详解类REITs结构中的反向吸收构造

基小律：

我国类REITs结构中底层资产重组通常有2种结构：一种是4层的交易结构：原始权益人设立私募基金，实现私募基金持有项目公司的股权，并向项目公司发放委托贷款，项目公司持有入池物业资产，原始权益人将其持有的私募基金份额作为基础资产转让给专项计划发行资产支持证券。另外一种是5层的交易结构：先设置新SPV，后续通过反向吸收合并方式使私募基金持有项目公司的股权。新设SPV构造反向吸收合并这一结构的目的是构造债务，原始权益人成为实际融资人，而非项目公司；而四层结构模式，由私募基金直接收购项目公司股权并向项目公司发放委托贷款，若项目公司本身没有存量负债，则造成委托贷款部分的资金在项目公司层面的沉淀。所以，基础资产端重组的方式，取决于是否有存量债务。

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文章来源：小时代大资管

作者：素雅

最近，“新派公寓”和“保利地产”，让大家感受到了长租行业类REITs产品的发行热情，加上前不久国务院发展研究中心证券化REITs课题组组长孟晓苏在专访中表示“我推动了12年，这次REITs是真的要来了”。被各方呼吁和酝酿多年的REITs再次成为公众话题。目前我国发行的REITs产品为类REITs结构，类REITs产品结构复杂，值得我们深入研究。

小编在研究我国类REITs结构中发现，底层资产重组通常有2种结构。一种是4层的交易结构：原始权益人设立私募基金，实现私募基金持有项目公司的股权，并向项目公司发放委托贷款，项目公司持有入池物业资产。原始权益人将其持有的私募基金份额作为基础资产转让给专项计划发行资产支持证券。简单来看，类REITs的最终产品结构（如图1）。

图1：四层结构

另外一种是5层的交易结构：先设置新SPV，后续通过反向吸收合并方式使私募基金持有项目公司的股权，首单公寓类REITs“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”和首单美元基金结构类REITs“渤海汇金-中信资本悦方IDMall资产支持专项计划”都采用了此种方式。如图2.

图2：5层结构

两种重组结构有什么不同？搭建新spv公司的目的何在？通过研究，小编发现，2种结构的不同主要是看项目公司是否有存量债务，新建spv实际上是为了构建债务。而构建债务的目的大家都知道，在于构造稳定的现金流以及税收筹划考虑。根据企业所得税原理，债务资本的利率，可以列为财务费用，从应纳税所得额中扣除，减少企业的应交所得税。根据市场案例和税收筹划，REITs交易中构造的债权与股权的比例一般为2：1。若项目公司没有存量债务，我们需要运用图2的结构构建债务，以防委托贷款部分的资金在项目公司层面的沉淀。接下来，我们对图2中的5层结构进行拆解分析。

1.1SPV的设立在底端物业资产装包入项目公司的同时，原始权益人或其关联方新设SPV。

1.2设立私募基金原始权益人与基金管理人签署私募基金合同，设立私募基金。在此过程中，原始权益人期初可先实缴部分资金（假设万），完成私募基金的设立和备案，在专项计划设立转让私募基金份额后，以专项计划募集资金实缴私募基金剩余出资，减少资金占用。

1.3股权转让SPV向原始权益人收购其持有的项目公司%股权。可在《项目公司股权转让协议》合同中约定先交割股权，后支付股权转让款，最终SPV持有项目公司%的股权，并办理股权转让的工商登记手续（如图3）。

图3

私募基金备案完成后，私募基金向SPV原股东收购其持有的SPV%的股权。可在《SPV股权转让协议》合同中约定先交割股权，后支付股权转让款，最终私募金持有项目公司%的股权，并办理股权转让的工商登记手续（如图4）

图4

此时，资产端的结构重组为（如图5）：

1.4专项资产支持计划设立（1）计划管理人向投资者募集资金设立专项资产支持计划。管理人以认购资金向原始权益人购买原始权益人持有的基金份额，实现基础资产由原始权益人向专项计划的转让。标的基金份额的转让价款为人民币万元（前期实缴），并以专项计划募集资金实缴私募基金剩余出资。此时，结构变为（如图6）：

图6

（2）私募基金获得全部出资后，按照前述《SPV股权转让协议》的约定支付尚未支付的SPV股权转让价款。私募基金同时与委贷银行、SPV签署《委托贷款合同》，私募基金向SPV发放委托贷款。私募基金持有SPV%股权的同时享有对SPV的委托贷款债权。

（3）SPV获得全部出资后，按照前述《项目公司股权转让协议》的约定，向原始权益人支付尚未支付的项目公司股权转让价款，该部分价款为原始权益人的融资款项。至此，融资款项到达原始权益人手中。

1.5吸收合并项目公司反向吸收合并SPV（如图7），SPV主体资格消灭，项目公司主体继续存续，私募基金对SPV持有的委托贷款债权与股权转化为私募基金对项目公司的委托贷款债权与股权。由项目公司反向吸收合并SPV能达到避免更名及重新签署或变更底层相关租赁合同的效果，简化了交易程序。

图7

经过各步骤拆解，可以发现，新设SPV构造反向吸收合并这一结构的目的是构造债务，原始权益人成为实际融资人，而非项目公司。而通过图1中的四层结构模式，由私募基金直接收购项目公司股权并向项目公司发放委托贷款，若项目公司本身没有存量负债，则造成委托贷款部分的资金在项目公司层面的沉淀。所以，基础资产端重组的方式，取决于是否有存量债务。

REITs交易结构复杂，加上公募REITs呼声越来越高，小编和大家一起期待REITs适用更多的基础资产类型及更多复杂实用的交易结构，盘活存量资产，高效资产运营！

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